出品：上市公司研究院

10月28日晚間，“油茅”金龍魚(yú)（300999）發(fā)布了三季報(bào)，前三季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1878.4億元，同比增長(zhǎng)15.43%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)23.53億元，同比下滑36.07%。其中營(yíng)收增速與上年同期持平，凈利潤(rùn)則出現(xiàn)大幅下滑，尤其是第三季度歸母凈利潤(rùn)同比下滑46.93%，扣非凈利潤(rùn)更是下滑167.36%。

(資料圖片僅供參考)

受這份三季報(bào)影響，金龍魚(yú)10月31日股價(jià)大跌4.18%。如果從2021年1月高點(diǎn)算起，金龍魚(yú)股價(jià)在1年9個(gè)月時(shí)間內(nèi)已經(jīng)跌去70%。

從2015年到2019年，金龍魚(yú)享受了原材料價(jià)格低位帶來(lái)的紅利，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。2020年下半年以來(lái)，以大豆為代表的原材料價(jià)格不斷上漲，金龍魚(yú)的凈利潤(rùn)也不斷被蠶食。

從歷史上來(lái)看，大豆價(jià)格呈現(xiàn)明顯的周期性，金龍魚(yú)對(duì)上游原材料幾乎沒(méi)有控制力，而下游米面糧油等基本民生物資又無(wú)法大幅漲價(jià)。在糧油市場(chǎng)集中度已經(jīng)較高的背景下，金龍魚(yú)的想象空間來(lái)自哪里呢？金龍魚(yú)又該不該被看作一只“周期股”呢？

前三季凈利潤(rùn)為什么會(huì)出現(xiàn)如此大的降幅？

金龍魚(yú)前三季凈利潤(rùn)為什么會(huì)出現(xiàn)如此大的降幅？主要是營(yíng)業(yè)成本的大幅增長(zhǎng)，前三季其營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)了19.06%，比營(yíng)收增速高出3.63個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)公司的套保業(yè)務(wù)導(dǎo)致非經(jīng)常性損益和財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，也在定程度上影響到了凈利潤(rùn)。

金龍魚(yú)在三季報(bào)中稱“受到全球通脹、俄烏沖突及天氣影響等因素影響，公司主要原材料大豆、大豆油及棕櫚油等價(jià)格在上半年出現(xiàn)前所未有的快速大幅上漲，雖然三季度價(jià)格有所回落，但相比去年同期，原料成本仍大幅上升。公司上調(diào)了部分產(chǎn)品的售價(jià)，但并未完全覆蓋原材料成本的上漲，公司主要產(chǎn)品的毛利率同比明顯下降。”

2020年及2019年金龍魚(yú)營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)收比重在88%左右，2021年三季度增至91%，今年前三季進(jìn)一步增至94%，達(dá)到近年來(lái)的新高。

根據(jù)2020年披露的招股書信息，金龍魚(yú)采購(gòu)的主要原材料包括大豆、水稻、小麥、其他油籽及加工品，棕櫚及月桂酸油等。其中大豆及加工品、棕櫚及月桂酸油對(duì)境外市場(chǎng)依賴度較高，境外采購(gòu)額占到60%左右。境外采購(gòu)的大豆原產(chǎn)地為巴西、阿根廷、美國(guó)等國(guó)家，棕櫚油原產(chǎn)地主要為馬來(lái)西亞、印度尼西亞等國(guó)家。

在采購(gòu)環(huán)節(jié)，金龍魚(yú)存在明顯的供應(yīng)商較為集中，且關(guān)聯(lián)采購(gòu)額占比大的問(wèn)題。2021年前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額占比達(dá)到了32%，其中關(guān)聯(lián)方采購(gòu)額占比為16%，這也就意味著前五大供應(yīng)商采購(gòu)中一半來(lái)自關(guān)聯(lián)方。在招股書中，金龍魚(yú)曾披露，公司與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的關(guān)聯(lián)采購(gòu)主要為棕櫚油、大豆的采購(gòu)。

金龍魚(yú)第一大供應(yīng)商是豐益國(guó)際及受豐益國(guó)際控制的公司，豐益國(guó)際間接持有金龍魚(yú)控股股東Bathos100%股權(quán)。第五大供應(yīng)商是ADM及其子公司，ADM是豐益國(guó)際一名董事?lián)胃吖艿墓尽?/p>

上市時(shí)，監(jiān)管就對(duì)金龍魚(yú)的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行過(guò)問(wèn)詢，要求公司說(shuō)明關(guān)聯(lián)采購(gòu)價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)對(duì)比情況，并且說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易價(jià)格公允的內(nèi)控機(jī)制。金龍魚(yú)在招股書及反饋意見(jiàn)回復(fù)中稱，關(guān)聯(lián)采購(gòu)價(jià)與市場(chǎng)公允價(jià)值一致。并且表示，采購(gòu)的大豆、棕櫚油，價(jià)格主要依據(jù)芝加哥期貨交易所大豆期貨、馬來(lái)西亞衍生品交易所棕櫚油期貨等大宗商品的期貨市場(chǎng)價(jià)格確定。

2020年8月以來(lái)國(guó)際糧價(jià)大漲，CBOT大豆期貨價(jià)格從2020年8月底850美分左右漲到2021年5月最高1667.5美分，2021年6月到2021年11月初持續(xù)回落至1200美分以下。從2021年11月到2022年6月初又上漲至1700美分左右，6月底大幅下跌至1400美分，此后一直在這個(gè)價(jià)格震蕩。棕櫚油價(jià)格同樣從2020年下半年起一直上漲，2022年6月初開(kāi)始下滑。

2021年以來(lái)金龍魚(yú)采購(gòu)的大豆及棕櫚油等原材料價(jià)格全部位于高位，而且2021年提高了關(guān)聯(lián)方采購(gòu)的占比，2020年從關(guān)聯(lián)方采購(gòu)的原材料占年度總采購(gòu)額的14.91%，2021年提高到了16.05%。

從全球糧食產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，豐益國(guó)際是全球最大的棕櫚油類產(chǎn)品生產(chǎn)貿(mào)易商之一，在國(guó)際棕櫚油市場(chǎng)占據(jù)1/3的份額，是全球最大的棕櫚油供應(yīng)商，ADM為全球重要的大豆等農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)商。

由于豐益國(guó)際及其關(guān)聯(lián)公司在全球糧食及農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈中占有的重要地位，同時(shí)又是金龍魚(yú)的控股股東，因此成為后者繞不開(kāi)的供應(yīng)商。但是從采購(gòu)環(huán)節(jié)來(lái)看，金龍魚(yú)并沒(méi)有因?yàn)榭毓晒蓶|是全球大糧商而明顯受益，對(duì)上游的控制能力很弱。

金龍魚(yú)該不該被看作一只周期股？

從歷史上看，從2015年到2019年，CBOT大豆價(jià)格一直處在低位，這期間金龍魚(yú)業(yè)績(jī)保持平穩(wěn)。期間營(yíng)收和凈利潤(rùn)均在持續(xù)增長(zhǎng)，符合消費(fèi)股的特征。

但是2020年下半年以來(lái)的原材料大幅漲價(jià)刺破了“油茅”持續(xù)增長(zhǎng)的幻象，將原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)徹底暴露了出來(lái)。

事實(shí)上，歷史上大豆價(jià)格一直是大幅波動(dòng)的，呈現(xiàn)一定的周期性。2008年到2010年在低位，2011年到2014年又回到高位。2020年下半年以來(lái)的暴漲雖然受很多因素催化，但也是大豆周期的一部分。

從下游來(lái)看，米面糧油等關(guān)系民生的必選消費(fèi)品價(jià)格不存在大幅上漲的空間，金龍魚(yú)在招股書中就提示過(guò)風(fēng)險(xiǎn)，“目前公司擁有對(duì)產(chǎn)品的自主定價(jià)權(quán)，產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整無(wú)需向物價(jià)主管部門報(bào)告。但是當(dāng)廚房食品市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，對(duì)消費(fèi)者的日常生活支出產(chǎn)生較大影響時(shí)，為管理通貨膨脹，物價(jià)部門可能采取臨時(shí)價(jià)格干預(yù)措施。”

這也就意味著金龍魚(yú)很難通過(guò)漲價(jià)向下游完全傳導(dǎo)原材料漲價(jià)壓力，如果大豆等原材料價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)，公司凈利潤(rùn)會(huì)隨之出現(xiàn)波動(dòng)。金龍魚(yú)凈利率本身就比較薄，在原材料價(jià)格處在低位的2017年最高也僅為3.5%，而今年上半年隨著原材料漲價(jià)已經(jīng)低至1.31%。

如果金龍魚(yú)被市場(chǎng)看作一只“周期股”，又會(huì)如何估值呢？

目前食用油領(lǐng)域集中度已經(jīng)較高，2019年我國(guó)食用油CR3為58%，其中金龍魚(yú)、中糧集團(tuán)、魯花集團(tuán)分別占34%、20%、4%，金龍魚(yú)市占率穩(wěn)居第一。金龍魚(yú)在包裝米和包裝面粉領(lǐng)域占有率也較高。傳統(tǒng)米面油增長(zhǎng)空間似乎已經(jīng)不大。

金龍魚(yú)找到的增量空間是向括調(diào)味品等領(lǐng)域擴(kuò)張品類，并且在2020年提出了中央廚房概念。2021年9月公司成立央廚食品事業(yè)部，“中央廚房”試圖依托米、面、油、調(diào)味品等產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，建立綜合性工廠園區(qū)，產(chǎn)品范圍可涵蓋營(yíng)養(yǎng)餐、便當(dāng)以及其他特定的優(yōu)質(zhì)成品及半成品餐食類產(chǎn)品，打造從源頭到餐桌的全產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈。其運(yùn)營(yíng)模式為“自營(yíng)+招商”，本質(zhì)上類似于預(yù)制菜。

中央廚房的收益來(lái)自幾個(gè)方面：央廚產(chǎn)品收益、公司米面油等供應(yīng)央廚的收益、園區(qū)合作伙伴承租收益、合作伙伴銷售傭金等。2022年公司陸續(xù)建成投產(chǎn)杭州、重慶、興平、廊坊、周口、沈陽(yáng)等地的中央廚房項(xiàng)目，未來(lái)計(jì)劃在全國(guó)70多個(gè)現(xiàn)有的米面油生產(chǎn)基地建設(shè)中央廚房園區(qū)。

目前中央廚房還處在布局期，這個(gè)業(yè)務(wù)能不能成長(zhǎng)為公司的增長(zhǎng)引擎，還有待觀察。而調(diào)味品領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)奠定，金龍魚(yú)在這個(gè)市場(chǎng)能搶到多少份額同樣是未知數(shù)。